For store svingninger i aksjemarkedet

Ukens innlegg i vår serie AER20 ble litt forsinket. Av forståelige årsaker. Innlegget kommer fra en økonom som vi som advarer mot den norske boligboblen har stor sans for, nemlig Rober Shiller. Han er kanskje mest kjent for å ha gitt ut boken “Irrational Exuberance” rett før dotcom-boblen sprakk for ti år siden, en bok som senere kom i ny versjon der han også inkluderte et kapittel om boligmarkedet. Den nye versjone kom i 2005, rett før boligboblen sprakk i USA. Ganske god timing der altså. Bokens hjemmeside har en mengde gode data for alle som vil grave litt selv i temaene han tar opp.

Aksjekursene svinger mer enn forventet utbytte

Som økonom er Shiller ganske kritisk til “Chicago-skolen” som sier at markedet er effektivt og riktig priset. I dagens bidrag, “Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?” (pdf), påpeker han at aksjekursene svinger særs mye, mye mer enn man skulle tro ut fra vanlige måter å regne verdien av en aksje. Han gir ikke noe svar på hvorfor det svinger mye, men insinuerer vel at det tyder på at markedet ikke er helt rasjonelt.

Så, hvordan finner riktig pris på en aksje? Den klassiske verdsettelsesmetoden er at man anslår hva fremtidige utbyttebetalinger blir, for så å diskontere disse ned til en nåverdi. Renten man diskonterer med avhenger av de generelle realrentene i økonomien med et påslag for risikoen i aksjen. Summen av nåverdien av alle disse betalingene er verdien av aksjen.

For at en aksje skal endre verdi må altså enten forventningen til fremtidig utbytte endres (selskapet lanserer en revolusjonerende smarttelefon), eller renten man diskonterer med endres (rentenivået generelt eller påslaget for risiko endres).

Shiller viser at det realiserte utbyttet i aksjemarkedet svinger svært lite, og mye mindre enn aksjekursene. Det er derfor vanskelig å tro at endrede forventninger til utbytte kan forklare særlig mye av bølgene i aksjemarkedet. Dermed står vi igjen med diskoteringsrenten som forklaring på svingningene, enten de forventede realrentene eller påslaget for risiko. For å teste dette må vi vite hva forventede realrenter til enhver tid er, noe vi ikke kan observere. Shiller påpeker imidlertid at svingningene må være store, mye større en de observerte svingningene i de nominelle rentene.

Shillers observasjoner ga opphave til det som kalles “the equity volatility puzzle”, og økonomer har forsøkt å forklare gåten ved å introdusere variasjon i den siste variabelen i verdsettingsformelen, nemlig risikopåslaget. Tanken er at i enkelte perioder er investorer villige til å ta risiko. Da er risikopåslaget lite og aksjekursene tilsvarende høye. Dette kan endre seg raskt, og man kan få perioder hvor investorer skyr risiko, med medfølgende høye risikopåslag og lave aksjekurser.

Her på BI har forøvrig min tidligere doktorgradskollega Christian Heyerdahl-Larsen studert dette fenomenet, og snakker i denne artikkelen om sine modeller.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *