Irrelevant kapitalstruktur

I fjerde del i vår serie AER20 er vi endelig kommet til min ‘hjemmebane’, corporate finance, eller prosjektfinansiering. Mer informasjon om vår serie finner du i denne innledningen, og alle innleggene ligger under stikkordet AER20.

A portrait of Merton H. Miller

Merton H. Miller

Det mest fundamentale spørsmålet i økonomifaget er hvordan skal knappe ressurser fordeles. Om man er leder i en bedrift, står man overfor et lignende problem. Hvordan skal bedriften fordele sine ressurser. Hvilke prosjekter skal man investere i? Tidlige forsøk på å svare dette spørsmålet mente at man måtte ta hensyn til hva selskapets eieres ville, og maksimeres deres nytte eller glede ved eierskapet. For eksempel om man hadde eiere som var lite glad i risiko, måtte man investere i prosjekter med lav risiko. Dette var et lite tilfredsstillende svar. Hva skjer om man har mange eiere, med vidt forskjellig ønske om risiko?

Dette var utgangspunktet når nobelprisvinnerne Franco Modigliani og Merton H. Miller i 1958 i artikkelen “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment” (pdf) foreslo et veldig enkelt svar:

Will the project, as financed, raise the market value of the firm’s shares?

A portrait of Franco Modigliani

Franco Modigliani

En investering skal altså kun gjøres om den øker verdien på selskapets aksjer. Man skal ikke ta hensyn til eiernes ønsker om for eksempel risiko. Om eierne vil begrense risikoen i sin portefølje, kan de selge noen aksjer og investere i mindre risikable verdipapirer, og tilsvarende om de ønske større risiko. Dette forholdet mellom et selskaps eiere og ledelse er i dag grunnpilaren i moderne selskapsstyring. Til hvilken grad ledelsen skal ta hensyn til andre interessenter, som ansatte, kunder, leverandører, myndigheter og samfunnet forøvrig er i denne forbindelse en annen diskusjon.

Modigliani og Miller gikk så videre. Når man har funnet de beste prosjektene, hva man skal investere i, blir neste spørsmål hvordan man skal finansiere dem. Skal man bruke oppsparte midler i bedriften, skal man hente inn ny egenkapital eller skal man låne penger. Modigliani og Miller viste at under (riktignok helt urealistiske) forutsetninger om perfekte kapitalmarkeder er typen finansieringen uten betydning for totalverdien av selskapet. Finansieringsmåten er irrelevant:

the market value of any firm is independent of its capital structure …

eller, like bra

the average cost of capital, to any firm is completely independent of its capital structure …

I et typisk firma vil egenkapitalkostnaden være høyere enn kostnaden ved å låne penger. Ved første øyekast vil man derfor anta at det er bedre å finansiere nye investeringer med gjeld i stedet for med å hente inn ny egenkapital. Modigliani og Miller viste at i utgangspunktet er dette feil. De bruker meieribransjen som en analogi på å forklare hvorfor:

under perfect markets, a dairy farmer cannot in general earn more for the milk he produces by skimming some of the butter fat and selling it separately, even though butter fat per unit weight, sells for more than whole milk. The advantage from skimming the milk rather than selling whole milk would be purely illusory; for what would be gained from selling the high-priced butter fat would be lost in selling the lowpriced residue of thinned milk.

Poenget er at dersom man tar opp (billige) lån for å finansiere nye prosjekter, vil egenkapitalen bære en høyere risiko. Egenkapitalkostnaden vil gå opp mens gjennomsnittlig kapitalkostnad, som avgjør bedriftens (eller prosjektets) verdi, vil være konstant uavhengig av hvor mye gjeld man har.

If a firm in class k is acting in the best interest of the stockholders at the time of the decision, it will exploit an investment opportunity if and only if the rate of return on the investment, say p*, is as large as or larger than pk. That is, the cut-off point for investment in the firm will in all cases be pk and will be completely unaffected by the type of security used to finance the investment. Equivalently, we may say that regardless of the financing used, the marginal cost of capital to a firm is equal to the average cost of capital …

Dette er, etter min mening, et veldig godt utgangspunkt for å tenke på finansiering av investeringer. Enten det er privatøkonomisk med for eksempel boligkjøp, eller om man investerer for en bedrift.

Det er imidlertid avgjørende å huske at i Modigliani og Millers grunnmodell forutsetter man perfekte markeder (som er helt urealistisk for de aller fleste anvendelser), og man tar ikke hensyn til skattemessige spørsmål, kostnader knyttet til en eventuell konkurs, problemer med refinansiering av gjeld og innhenting av ny egenkapital.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *