Så hvorfor får Norges Bank lov å fortsette å være aktiv? Lars Haakon Søraas har noen ideer. #
Den virkelige grunnen fikk jeg servert i en samtale med en sentralt plassert person i Finansdepartementet for ikke lenge siden. Personen sa følgende: “du må skjønne at jo mer vi detaljstyrer Norges Banks forvaltning av oljefondet, jo mer ansvarlig er vi hvis noe går galt”. Med andre ord: hvis Norges Bank ønsker å drive med aktiv forvaltning, og vi trumfer gjennom indeksforvaltning, og noe deretter går galt, da får vi (dvs finansministeren) skylden. Eller med enda andre ord: det verste som kan skje er ikke at noe går galt, det verste som kan skje er at noe går galt og vi får skylden for det! #Den mer offisielle grunnen koker ned til at Norges Bank mener de klarer å slå indeksen med 0,15% per år, og at de hevder en passiv forvaltning vil gi en avkastning som er 0,10% lavere enn indeksen. Man ‘tjener’ altså 0,25% per år på aktiv forvaltning. Men kan vi stole på Norges Banks anslag? Jeg gjør ikke det. #
Etter de store tapene under finanskrisen bestilte Finansdepartementet en rapport fra konsulentselskapet Mercer om hvordan passive forvaltere opererer. Dette inkluderte en oversikt over oppnådde resultater. De har inkludert 22 forvaltere i USA. Av dem har 2 – to – levert så dårlige resultater som oljefondet påstår indeksforvaltning innebærer. Medianfondet har slått indeksen med 0,08%, mens det beste fondet har slått indeksen med 0,28%. I England er bildet det samme. Her har Mercer data fra åtte sammenlingbare fond. Medianen har slått indeksen med 0,10% mens det beste fondet har slått indeksen med 0,29%. Ingen har levert så dårlige resultat som oljefondet mener er normalt (det dårligste fondet leverte -0,05% i forhold til indeksen, mens det nest dårligste slo indeksen med 0,07%). #
Mercer har også rapportert hvordan Europeiske, Japanske og Globale fond har prestert. Her har ikke Mercer gode sammenlignbare data, så det har valgt ut tre fond som de rapporterer. #
We do not have Mercer Performance Analytics universes for Global, Japan or European passive equities. Therefore we have shown the returns for our ‘preferred’ passive managers – BlackRock, Legal & General and State Street. #Hva som gjør disse tre ‘prefferd’ sies det ikke noe om. Uansett, man vil tro at man burde legge liten vekt på hva tre mer eller mindre tilfeldige fond presterer. Da er nok de 8 fra England eller 22 for USA mer representativ. Finansdepartementet er uenig med meg her. I stortingsmeldingen skriver de (s. 31) #
Finansdepartementet har bedt konsulentselskapet Mercer analysere resultatene i globale passive aksjefond. Mercer rangerer kapitalforvaltere etter fire faste kriterier: investeringsfilosofi, porteføljekonstruksjon, implementering og selskapsstyring. Avkastningen i de tre globale passivt forvaltede fondene som i slutten av 2009 var rangert høyest av Mercer er analysert her. #Altså legger de kun vekt på de tre ‘preffered’-fondene Mercer har rapportert, og ikke de 22 og 8 fra USA og England. I tillegg har de oversatt Mercers ‘prefferd’ i hermetegn med ‘rangert høyest’. Noe som virker litt underlig. #
Så hvordan kan 90% (27 av 30 fra USA og England) av passive indeksfond slå indeksen? Vel, Mercer kan fortelle litt om det også. I en medfølgende rapport til Finansdepartementet med tittelen ‘Aren’t all passive managers the same‘ beskriver de strategier som er helt vanlige i passiv forvaltning. #
For equities, most managers will use full replication if the fund is large enough, as this should achieve the closest tracking. Stratified sampling may be used if assets are not suitable for replication. For example, sampling is most likely to be used if liquidity is not good enough for replication (such as investment in small companies) or for markets with restrictions on foreign ownership. #Mercer peker her på fem måter indeksforvaltere tilpasser seg slik at de minimerer kostnader og øker avkastningen slik at de stort sett alltid slår indeksen. Merk at Norges Bank mener alle disse strategiene, som altså blir brukt av de fleste indeksforvaltere, slett ikke er passiv forvaltning, men aktiv forvaltning. Det er uforståelig for meg. Merk også at Norges Bank hevder de allerede forvalter over 75% av oljefondet etter ‘aktiv indeksstrategi’. Veien opp til 100% er altså ikke så fryktelig lang. #Managers may differ in their approach to utilising other sources of added value. […] Many will try to take advantage of opportunities around the time of index changes and share issues to add extra return at the margin, […] Stock lending is another potential source of extra return for funds. […] stock lending is relatively simple […] and has a well established role in financial markets. […] Dividend enhancement schemes are used from time to time. These take advantage of differences in investors’ tax rates and their preference for income and may involve a short term swap arrangement or investment in single stock futures. […] Underwriting new issues for a fee is another activity that can generate additional income, although there is always the risk that managers are allocated stock if the issue disappoints. #
Rapportene fra Mercer kan fås ved henvendelse til Finansdepartementet. De er såvidt jeg vet ikke offentliggjort, og jeg kan dermed ikke lenke til dem direkte.
#