Oljefondet bør bli passivt

Jeg har, samme med Lars Haakon Søraas, debutert som kommentator i Dagens Næringsliv. Innlegget sto på trykk i dagens utgave(pdf). Du kan finne det i sin helhet nedenfor. Finansdepartementet inviterer til seminar om forvaltningen av oljefondet den 20. januar. Jeg kan dessverre ikke møte, men det oppfordrer jeg alle som er interessert i Norges finansielle fremtid til å gjøre.

I 2009 var det mye oppstyr om forvaltningen av oljefondet. Spesielt var de store tapene i fondets aktive forvaltning gjenstand for debatt. Resultatet av debatten ble blant annet at Finansdepartementet skulle forbedre retningslinjene for forvaltningen av fondet, samt at det skulle foretas en ekstern evaluering av den aktive forvaltningen i fondet.

Departementets forslag til nye regler for forvaltningen av oljefondet ble sendt på høring i fjor høst. Forslaget representerer en forbedring av dagens regelverk på mange områder, men innebærer i realiteten få nye begrensninger for den aktive forvaltningen. Likevel ble de nye reglene møtt med protester fra Norges Bank som i sin høringsuttalelse argumenterte kraftig mot det de mente var ”detaljregulering” (vi sendte også en uttalelse).

Norges Bank har gode grunner til å forsvare den aktive forvaltningen. Denne delen av forvaltningen koster nå mellom 1 og 2 milliarder kroner i året; mye går med til å dekke lønninger og bonuser til interne og eksterne forvaltere. Forvaltningen av oljefondet sysselsetter i dag flere hundre mennesker i Oslo og i finanssentre som London og New York. I forslaget til nye regler har Finansdepartementet i hovedsak foreslått å opprettholde strukturen hvor Norges Bank, som har en betydelig egeninteresse av å drive aktiv forvaltning, selv får lov til å bestemme om aktiv forvaltning skal benyttes.

Dette til tross for at det er liten grunn til å tro at aktiv forvaltning skaper merverdi for det norske folk. Akademikere på området er enige om at aktiv forvaltning generelt gir dårligere avkastning enn alternativet som er passiv indeksforvaltning. Noen forvaltere synes å kunne levere meravkastning over tid, men om man tar hensyn til forvaltningskostnader og tilfeldige utslag gjelder dette i beste fall svært få forvaltere. Ekspertgruppen som Finansdepartementet i fjor høst utnevnte til å evaluere den aktive forvaltningen av oljefondet finner tilsvarende resultater. I rapporten, som ble overlevert departementet i desember, konkluderer de med at Norges Bank ikke har klart å oppnå signifikant meravkastning gjennom sin aktive forvaltning. Ekspertgruppen har utført et grundig arbeid, selv om rapporten faktisk fremstiller Norges Banks forvaltning i et for godt lys, blant annet ved at meravkastningstallene de bruker ikke er fratrukket forvaltningskostnader.

Videre finner ekspertgruppen at selv den lille meravkastningen banken har oppnådd i hovedsak er et resultat av at banken har eksponert Norges oljeformue mot et knippe velkjente systematiske risikofaktorer som likviditets- og volatilitetsrisiko. Forfatterne er klare i sin vurdering av dette forholdet: dersom Norges befolkning ønsker å utsette sparepengene sine for denne typen risiko, må det først skje etter en grundig offentlig debatt, og ikke som en bivirkning av valg foretatt av bonusmaksimerende forvaltere.
Norges Bank har i en egen analyse som er oversendt Finansdepartementet påpekt enkelte særtrekk ved SPU som de mener taler til fordel for en aktiv forvaltning. Spesielt trekkes fondets størrelse og langsiktige horisont frem. Vi kan ikke se at dette skulle kunne brukes til å skape meravkastning i forhold til en god passiv forvaltning. Normalt vil muligheten til å ta ut merverdi ved en aktiv forvaltning minske med fondsstørrelsen, og generelle stordriftsfordeler vil kunne tas ut i en passiv forvaltning. Den største fordelen med langsiktighet er at man ikke trenger å bekymre seg for kortsiktige svingninger i kapitalmarkedene. I motsetning til andre risikerer man ikke at man tvinges ut av markedet på et lite gunstig tidspunkt. Dette fortrinnet gjelder uavhengig av om forvaltningen er aktiv eller passiv.

All forvaltning innebærer risiko. I kapitalmarkedet blir systematisk risiko belønnet med høyere forventet avkastning. Aktiv forvaltning øker på flere måter den usystematisk risikoen, som ikke belønnes av kapitalmarkedet. Eksempler på usystematisk risiko er risikoen for å ansette dårlige forvaltere, ha mangelfull risikostyring, eller insentivordninger som ikke er i samsvar med målet til fondets eiere. Fjoråret avslørte at forvaltningen av oljefondet var utsatt for alle disse problemene. Det er liten grunn til å tro at Finansdepartementet vil klare å regulere bort den usystematiske risikoen som aktiv forvaltning innebærer.

Regjeringen og Stortinget skal i løpet av våren ta stilling til om Norges Bank kan fortsette med den aktive forvaltningen av oljefondet. Det bør de ikke få lov til.

Ekspertrapporten ligger hos finansdepartementet, mens oljefondets svar kan du lese hos Norges Bank.

Bilde av Oljefondets kontorbygning i New York fra Norges Bank.

Oppdatering
Andre som i det siste har skrevet om evalueringen av oljefondet inkluderer:
E24.no – Ikke som andre fond, Forvalterne har bidratt ekstremt lite og Johnsen er gambleren.
Trym Riksen (DnB NOR) – Oljefondet, computere og frisører (pdf)
Hegnar.no – Aktiv forvaltning gir ingen meravkastning i oljefondet?
NTB – Oljefondet: Like mye flaks som dyktighet
Aftenposten.no – Hard dom over Oljefondet, Ikke som andre fond
DN.no – Oljefondet skaper “ekstremt lite”

Related posts:

1. Superavkastning for Oljefondet, eller?
2. Passiv forvaltning av Oljefondet
3. Aktiv og passiv kapitalforvaltning
4. Aktive forvaltere tar tidlig juleferie
5. Forslag til forvaltning av oljefondet