Oljefondet i 2010

Oljefondet har nettopp lagt frem årsresultatet for 2010. Rapporten kan leses i sin helhet på nbim.no.

Under finanskrisen tapte Oljefondet hundrevis av milliarder. Det fikk frem mange kritikere, som mente at oljeformuen ble kastet bort på børsen. Eller i alle fall var uenig i hvordan forvaltningen foregikk. Jeg var blant dem.

I et intervju med Aftenposten i forbindelse med resultatfremleggelsen sier oljefondsjefen Yngve Slyngstad:


Hvis vi etter 1. kvartal 2009 hadde plassert hele fondet i statsobligasjoner, ville fondet nå vært 825 milliarder kroner mindre verdt. Det er mye penger. Uansett hvilken målestokk man bruker, så er det et kjempestort beløp, sier han.

Han lar tankene vandre tilbake i tid: –I april 2009, det er bare to år siden, da hadde vi denne diskusjonen: «Kan dere ikke bare gå i statsobligasjoner? Hvorfor skal vi spekulere på verdens børser?»

Oljefondet hadde nettopp lagt frem et begredelig 2008-resultat. Fondets verdi hadde skrumpet med 633 milliarder kroner. Det stormet rundt fondet i mediene og i det politiske miljøet. Nå har det stilnet.



Det er synd Sigurd Bjørnestad ikke følger opp med et spørsmål om hvem som mente at man i april 2009 skulle plassere hele fondet i statsobligasjoner. Noen hadde jo ideer i den retningen, men at det var en stor diskusjon har jeg vondt for å tro.

Siden Bjørnestad sier at kritikken har stilnet siden de harde aprildagen i 2009, tenkte jeg det passet å dykke litt i arkivet her på bloggen å se hvordan min kritikk har tålt tidens tann (og Oljefondets gode resultater). Alt jeg skriver om Oljefondet her på bloggen finnner du under stikkordet ‘Oljefondet‘.

Min første post hvor jeg nevner Oljefondet var i mai 2009, hvor jeg skrev hvorfor jeg mener passiv kapitalforvaltning er bedre enn aktiv forvaltning, og nevnte at det tror jeg også gjelder for Oljefondet. Noe jeg utdypet i oktober samme år i forbindelse med en høringsuttalelse. Da påpekte jeg viktigheten av å tenke på insentivene til de interne og eksterne forvalterne i fondet. Jeg skrev:


For eksempel kan forvaltere få bonus basert på en tidsbegrenset beregnet avkastning (uke, måned, år). Bonusen kan være utformet slik at den slår ut om man oppnår et bestemt nivå på avkastningen. For eksempel om man slår en indeks. Dette kan gi perverse insentiver. La oss si at man har en årlig måleperiode. Om man har en god måned i januar (man ligger foran indeks), er det optimale for forvalteren å kjøpe indeksen og reise på ferie resten av året. Da betaler man altså aktive kostnader for en passiv forvaltning. Omvendt, om man gjør det dårlig i begynnelsen av året, gir det insentiv til å øke risikoen i porteføljen for å ta igjen det tapte mot slutten av perioden.



I oktober 2010 kom det ut at en enkelt ekstern forvalter hadde fått utbetalt 500 million for et relativt lite forvaltningsmandat. Noe som selvsagt er idioti. Jeg konkluderte:


Dette viser jo at Oljefondet belønner kortsiktig avkastning, som like gjerne kan være et utslag av hell som av dyktighet. Jeg har i alle fall ikke hørt noe om at eksterne forvaltere måtte betale tilbake noe av de store tapene fondet ble påført i 2008. For alt man vet kan altså denne forvalteren påføre Oljefondet tap ett år, og tjene tilbake det samme året etter, og bli belønnet med suksesshonorar.

Men mer bekymringsfullt er jo at dette nærmest slår ben under to av de viktigste argumentene Norges Bank har for at Oljefondet må forvaltes aktivt. At de kan levere meravkastning fordi de opererer med lave kostnader og fordi Oljefondet opererer veldig langsiktig. Oljefondets bonusutbetalinger til egne forvaltere i 2009 bekreftes nå av suksesshonorar til eksterne forvaltere. Her belønnes kortsiktig gevinst, all snakk om langsiktighet er spill for galleriet.



Oljefondsjefen Yngve Slyngstad avfeide kritikken: “Man må spørre seg hva er det riktige valget: Å betale et veldig høyt honorar, eller ikke å ha tre milliarder kroner å gi til våre barnebarn?” Det fikk meg til å regne litt på hva eksterne forvaltere hadde bidratt med i fondet. Noe som viste seg å ikke være stort. Så spørsmålet mitt tilbake til Slyngstad var “Hva er det riktige valget: Å betale mange veldig høye honorarer og gå glipp av fire milliard, eller å gi våre barnebarn både honorarene og avkastningen?

Det ser ut som om Slyngstad svarer i årsrapporten 2010. Der har de skrevet en hel artikkel (Feature Article) om ekstern forvaltning av fondet. Den oppsummeres kanskje best med disse figurene (fra rapporten (pdf) s. 56):



Om man summerer bidraget fra eksterne forvaltere (tabell 14-1 og 14-2) er man altså kommet opp i -165 millioner etter et fantastisk bra 2010. Det er jo positivt i forhold til situasjonen da jeg skrev min post. Men fortsatt har altså eksterne forvaltere tapt penger for våre barnebarn, og ikke som Slyngstad hevder, tjent sine honorarer ved å gi mer penger til kommende generasjoner. I tillegg er det for meg åpenbart at eksterne forvaltere øker risikoen for fondet. Mens Slyngstad hevder at risikoen synker. Det klarer jeg fortsatt ikke å skjønne meg på.

Meldingen fra fondet er uansett at ekstern forvaltning er på vei ned. Se tabell 7-1 (s. 27) hvor den røde linja viser andel av fondet eksternt forvaltet. I tillegg sier de om avlønningen av de eksterne forvalterne (s. 57):


Under the new structure, managers will be paid only a certain percentage of the fees accrued during the first five years. The longer the mandate has been active, the higher the percentage paid out. This system of retaining parts of the fee helps align managers’ incentives with
the fund’s objective, which is to achieve a long-term real return by taking moderate risk.
The new structure also means that the performancebased fee is linked to the whole history of the mandate. If a manager has a period with returns lower than the benchmark, it must earn back all of this underperformance before performance-based fees begin to accrue again. Even over many years, the total fees paid for a mandate will therefore not normally be higher than a fixed percentage of the excess return generated by that mandate.



Nå tviler jeg vel på at det er mange i Oljefondet, Norges Bank eller Finansdepartementet som leser en blogg til en stakkars doktorgradsstudent, men jeg føler postene har stått seg ganske bra, og at det er blitt gjennomslag for i alle fall denne delen av kritikken jeg (og andre) har reist.

Leave a Reply